I dodaje: "Korupcja przy zakupie spółki przez Kulczyka?!"
Dalej możemy wyczytać, że w marcu 2014 r. "Spółka zależna od Kulczyk Investments Jana Kulczyka ogłasza, że chce kupić od Skarbu Państwa ponad 34,78 mln akcji Ciechu. Zaproponowana cena jest bardzo niska. Tylko 29,5 zł za akcję. Eksperci wyliczają, że Kulczyk powinien zapłacić minimum 42 zł za akcję. Tyle, że Skarb Państwa próbował wcześniej dwa razy sprzedać Ciech i nie było na spółkę chętnych.". I jeszcze dalej, że 4 czerwca 2014 r. "Spółka zależna od Kulczyk Investments kupuje akcje Ciechu. Ostatecznie zapłaciła 837,5 mln zł, czyli 31 zł za akcję. Nikt inny nie był zainteresowany."
A teraz fakty zamiast Faktu. Spróbujmy uciec nieco od emocji, odciąć się od przyszłych zdarzeń, i wycenić spółkę i jej akcje wg stanu wiedzy na dzień transakcji, oczywiście z istniejącymi ograniczeniami, w tym brakiem możliwości zrobienia dokładnego badania.
WARTOŚĆ RYNKOWA
Ciech ogólnie wyemitował 52,7 mln akcji. Dziś jedna akcja na rynku jest warta 59 zł. Czyli wartość rynkowa całego podmiotu wynosi 3 mld 109 mln 300 tys. zł. Ale wg notowania najbardziej zbliżonego do dnia transakcji cena wynosiła 31 zł za akcję. A w ostatnim dniu ostatniego zakończonego roku obrotowego - 31 zł 5 gr. Nie można więc stwierdzić wpływu transakcji na kurs. Czyli wartość rynkowa całego podmiotu w dniu transakcji wynosiła 1 mld 633 mln 700 tys. zł.
WARTOŚĆ KSIĘGOWA
Wg ostatniego dostępnego sprawozdania finansowego (na koniec III kwartału 2017 r.) wartość grupy Ciech wynosi 2,3 mld zł. Wartość księgowa 1 akcji to 39 zł 65 gr. Ale - przyznajmy - trudno to było przewidzieć w dniu transakcji. Wówczas wg ostatniego dostępnego sprawozdania za pełny rok obrotowy było to 911,5 mln zł oraz odpowiednio - 17 zł 30 gr za akcję. Nawet jeśli doliczyć 20-30 proc. tak zwanej wartości firmy (nazwa i inne nieujęte składniki niematerialne) oraz premii za kontrolę, wartość jednej akcji Ciechu nie przekroczyłaby 22 zł 50 gr. Ale w 2014 roku (czasy kryzysu na rynku M&A) nikt normalny nie kupował biznesów z tak zwanym goddwillem.
WARTOŚĆ DOCHODOWA
Dziś Ciech generuje roczną wartość wskaźnika EBITDA w kwocie 883,8 mln zł z tendencją stale rosnącą. Przy zastosowaniu standardu WDP = EBITDA x 7
gdzie:
WDP - wartość dochodowa przedsiębiorstwa
EBITDA - roczna zdolność do generowania nadwyżki finansowej
7 - rynkowy mnożnik przyjęty dla rocznego kosztu kapitału inwestora (oczekiwany zwrot z inwestycji po 7 latach) = ok. 14 proc.
uzyskujemy wycenę całego przedsiębiorstwa na poziomie ok. 6,2 mld zł.
Ale w dniu transakcji wartość ta była mniejsza. Wówczas wg ostatniego dostępnego sprawozdania (j.w.) Ciech generował roczną wartość wskaźnika EBITDA w kwocie 397,9 mln zł. Przy zastosowaniu standardu WDP = EBITDA x 7
gdzie:
WDP - wartość dochodowa przedsiębiorstwa
EBITDA - roczna zdolność do generowania nadwyżki finansowej
7 - rynkowy mnożnik przyjęty dla rocznego kosztu kapitału inwestora (oczekiwany zwrot z inwestycji po 7 latach) = ok. 14 proc.
uzyskujemy wycenę całego przedsiębiorstwa na poziomie 2 mld 785 mln zł oraz jednej akcji - 52 zł 85 gr. Warto jednakże pamiętać, że zwłaszcza w kryzysowych czasach cyklu koniunkturalnego wycena dochodowa jest bardzo rzadko uznawana przez inwestorów jako w pełni reprezentatywna. Jest ona bowiem oparta na przyszłości, a przyszłość jest przecież z natury wysoce niepewna. Wycena dochodowa najczęściej stanowi więc uzupełnienie wyceny księgowej przy ustalaniu tak zwanej wartości rekomendowanej.
WARTOŚĆ REKOMENDOWANA (TRANSAKCJI)
Określimy ją zgodnie ze sztuką według wzoru:
WRP = 80 proc. x WKP + 20 proc. x WDP
gdzie:
WRP - wartość rekomendowana przedsiębiorstwa
WKP - wartość księgowa przedsiębiorstwa
WDP - wartość dochodowa przedsiębiorstwa
z pominięciem podatnej na zmienne nastroje i manipulacje wyceny rynkowej (czytaj kursu giełdowego).
W efekcie uzyskany wynik to wycena całego przedsiębiorstwa na poziomie 1 mld 286 mln 200 tys. zł oraz jednej akcji - 24 zł 40 gr. Taką wartość można było wówczas rekomendować stronom transakcji, oczywiście przy założeniu bardzo ograniczonej do publicznie dostępnych danych wiedzy wyceniającego.
PODSUMOWANIE
Doprawdy trudno domniemywać, czym sugerował się nabywca (tu w domyśle pośrednio Jan Kulczyk) walcząc jak lew o nabycie pakietu kontrolnego Ciechu i ostatecznie finalizując transakcję za 31 zł za akcję. Jeśli dodatkowo nabywca wręczał korzyści urzędnikom, aby do transakcji doszło, musiał on mieć albo głęboką wiarę w przyszłe możliwości przedsiębiorstwa (jak pokazuje znana nam już przyszłość - uzasadnioną), albo głęboką wiarę we własne umiejętności zarządcze i restrukturyzacyjne (również - uzasadnioną). Nigdy nie dowiemy się, czy jakby Ciech był zarządzany przez Skarb Państwa, czy jego rozwój byłby równie dynamiczny, a wyniki - tak dobre? Ale nawet będąc mocnym przeciwnikiem dokonań Jana Kulczyka, trudno będzie uzasadnić, że mając wiedzę z dnia transakcji zapłacił on zbyt niską cenę za akcje Ciechu. Można też domniemywać, w jak trudnej sytuacji zostaną postawieni rzeczoznawcy, którzy wyceniali i wyceniają różne spółki. Nigdy bowiem ich wycena nie jest w pełni obiektywna i pewna (taka nie istnieje), a w momencie wyceny nie znają oni przecież przyszłości przedsiębiorstwa. Ponadto trudno jest założyć scenariusze alternatywne, zakładające taką samą pozycję rynkową i wyniki, gdyby do transakcji nie doszło.
Brak komentarzy:
Prześlij komentarz