Teksty o ekonomii z czasów dekoniunktury niestety po części nadal aktualne. Cz. I - Wycena aktywów

05.08.2012

Rozdział 7 - Świat strachu przed realną wyceną aktywów

Ś

wiat zamarł w oczekiwaniu na doniesienia prasowe. Rzucają się w oczy tytuły dotyczące następujących problemów: „Czy Grecja zbankrutuje?”; „Czy Grecy wyjdą ze strefy euro?”; „Czy problemy Grecji przeniosą się na Włochy i Hiszpanię?”; „Odetchnęliśmy z ulgą, jest zgoda na fundusz stabilizacyjny!”; „Banki potrzebują dofinansowania”; „Nieudany debiut Facebooka”. Wszystkie te zagadnienia można sprowadzić do wspólnego mianownika, świat (czyli tak naprawdę świat finansów, banków i korporacji) po prostu boi się realnej wyceny posiadanych aktywów.

Źródło tych problemów tkwi w istocie księgowości, a ściślej mówiąc w podejściu i metodologii obecnych standardów rachunkowości. Wprowadzono regulacje i zasady ujednoliconego ujęcia wyceny aktywów i zobowiązań, bo na tym polega właśnie księgowość. Pionierskie regulacje wdrożono w USA, potem podobne zasady implementowali na swój grunt Europejczycy i nazwali je Międzynarodowymi Standardami Rachunkowości (oraz Międzynarodowymi Standardami Sprawozdawczości Finansowej, z angielska IFRS – International Finance Reporting Standards). Idea jak zwykle była szczytna, chodziło o to, aby dowolny inwestor giełdowy wykładający swój kapitał na akcje spółek w całej Europie miał pewność, iż przedsiębiorstwa te prowadzą rachunki i przedstawiają sprawozdania do publicznej wiadomości wg tych samych zasad. Naczelną troską twórców wspomnianych standardów była ochrona wartości przedsiębiorstwa, jako najistotniejszy element dla naszego inwestora, czyli częściowego właściciela tegoż przedsiębiorstwa.

Wartość przedsiębiorstwa można mierzyć wieloma metodami, z naszego punktu widzenia najistotniejsza jest tak zwana wartość księgowa. Mierzymy ją jako różnicę między wartością aktywów i wartością zobowiązań. Jest to logiczne zresztą: to co mamy minus to co jesteśmy komuś winni. Dla niewtajemniczonych nie należy mylić ze stronami winien i ma w księgowości bo tam zupełnie niezgodnie z logiką jest dokładnie na odwrót, tzn. przyrost aktywów księgujemy po stronie winien a przyrost zobowiązań po stronie ma.

Ale wróćmy do naszych rozważań, bo teraz jest najlepsze. Skupmy się na wielkich korporacjach, bankach, funduszach inwestycyjnych. Mamy liczne spółki, przeważnie funkcjonujące na jakiejś giełdzie o rozproszonym kapitale właścicielskim, co oznacza, iż akcjonariuszy jest wielu. Oni muszą się jakoś dogadać ze sobą i wyznaczyć swojemu przedsiębiorstwu jakieś cele. Wybierają reprezentantów do Rad Nadzorczych i Zarządów. Teraz należałoby jakoś te Zarządy rozliczyć ze skuteczności działania. W tym miejscu w praktyce królują dwie metody: 
a) premia od „zysku”;
b) opcja na akcje.

Obie te metody przyczyniły się do obecnej sytuacji. Obie bowiem sugerują podejmowanie działań niekoniecznie bezpiecznych dla akcjonariuszy i niekoniecznie realizujących ich cele długofalowe. Nie jest bowiem trudno osiągnąć pewne narzucone kryteria kosztem przyszłych problemów. Jak to zrobić? Już tłumaczę.

Wyobraźmy sobie, iż zarządzamy taką dużą spółką i jesteśmy rozliczani z zysku. Przy czym należy pamiętać o tym, że nasza kadencja nie jest wieczna. Jesteśmy więc ludźmi o podobnych pobudkach jak na ten przykład politycy każdego szczebla, którzy myślą kategoriami dajmy na to czteroletniej kadencji. A co będzie potem? A co nas to w ogóle obchodzi?

Kadencja zarządu jest najczęściej trzyletnia, trudno też sobie w dzisiejszej gospodarce wyobrazić człowieka, który kieruje dajmy na to takim Orlenem przez na przykład piętnaście lat. Niewyobrażalne, prawda? Casus Fergussona w biznesie nie jest możliwy. W związku z tym, to co wydarzy się za lat sześć, dziesięć, piętnaście czy dwadzieścia w ogóle nas nie interesuje. Nas interesuje tu i teraz i realna premia. Pojawia się pytanie, co należy zrobić aby ta realną premię skasować? Otóż należy wykreować papierowy wynik.

Wytłumaczmy teraz, co to w ogóle jest ten wynik? No to akurat każdy wie, wynik jest różnicą między wygenerowanymi w danym okresie przychodami i poniesionymi kosztami, jakie to proste, prawda? Wszystko się zgadza, ale nie do końca. Mam kilka zastrzeżeń. Pierwsze to fakt, z którego nie każdy zdaje sobie sprawę, iż dziś wynikiem rządzi tak zwana zasada memoriałowa, mówiąca nam tak: „ujmij zdarzenia gospodarcze w okresie, w którym wystąpiły te zdarzenia, niezależnie od terminu płatności”. Ta prosta reguła, która zastąpiła zasadę „kasową” oznacza, iż „wynik” jest zupełnie niezależny od „wpływu pieniądza”, no może pewien współczynnik korelacji istnieje, ale raczej tylko w dłuższej perspektywie. W krótszej perspektywie śmiało można „wykreować papierowy wynik” jednocześnie zostawiając przedsiębiorstwo w sytuacji kompletnego braku płynności i w ogóle gotówki w kasie.

Różnice między podejściem do rzeczywistości memoriałowym i kasowym można pokazać na łopatologicznym przykładzie. Wyobraźcie sobie biznes prowadzony przez dwie kobiety, rozsądną i nierozważną, dajmy na to matkę i córkę. Firma świadczy usługi na odroczony termin płatności. Dłużej chodząca po tym niepewnym świecie matka kupuje nowe buty dopiero wówczas, jak wpłynie kasa, mniej doświadczona córka wybiera się na aktywnie zwiedzanie „Silesii” w momencie, kiedy wystawiła fakturę. Zastanawiam się, czy nasz Skarb Państwa, gminy, przedsiębiorstwa państwowe i prywatne bardziej przypominają swoim postępowaniem podejście matki, czy jednak córki?

Ponadto do zrozumienia istoty wyniku finansowego musimy zupełnie inaczej spojrzeć na jego „konstrukcję”, odrzucając potoczne myślenie o definicji zysku jako różnicy między kosztami i przychodami. Owszem jest to prawda, ale spójrzmy na przychody i koszty jako efekt … wyceny przedsiębiorstwa. Zasada jest prosta: jeśli wycenialiśmy wartość danego  aktywa (na przykład obligacji skarbu państwa w Grecji) na sto złotych, a po czasie uznaliśmy, iż jest to już sto dwadzieścia złotych mamy dwadzieścia złotych zysku (dodatniego wyniku). Jeśli z kolei doszliśmy do wniosku, że nasze aktywa nie są w jakimś stopniu odzyskiwalne, czyli przeceniamy ich wartość na osiemdziesiąt złotych, mamy stratę (ujemny wynik).

Jeśli więc wybrany przez nas Zarząd zakupił jakieś aktywa i przez lata nas oszukiwał wykazując w sprawozdaniach finansowych zyski wynikające z „ich rosnącej wartości” i w dodatku w części opisowej zamieszczał dyrdymały o doskonałych perspektywach kasując jednocześnie premię od „wypracowanego wysokiego zysku”, to mamy problem. Co ciekawe, jeśli po kilku latach uznamy, iż aktywa te tak naprawdę nie są warte tyle, ile zapisano w księgach rachunkowych, co więcej one są warte wielokrotnie mniej, wówczas mamy „stratę”. Ale straty tej nie księgujemy na konto najczęściej byłego już radośnie optymistycznego zarządu, za którego czasów wykazywaliśmy „zyski” i płaciliśmy premię od tych „zysków”, lecz na konto obecnie zarządzających ludzi. Strata ta nie zostaje przypisana ludziom, którzy do niej tak naprawdę doprowadzili, tylko ludziom, którzy zdecydują się na urealnienie wartości aktywów. Takie są zasady nowoczesnej księgowości w imię „ochrony wartości przedsiębiorstwa dla akcjonariuszy”.

No i ten mechanizm decyduje o wybranych ścieżkach postępowania. Ludzie kierują się strachem przed jednorazową realną wyceną aktywów. Masowo podejmowane są decyzje o „rozłożeniu problemu w czasie” lub wręcz „niedostrzeganiu tematu”. Dotyczy to wielu przedsiębiorstw i wielu rynków, w tym na przykład rynku nieruchomości, na którym fluktuacja cen była znacząca i ostatnio mocno one spadły (Hiszpania, Irlandia, również Polska). Przykład takich decyzji to między innymi leczenie problemu nadmiernego zadłużenia Grecji poprzez tak zwane „rolowanie” obligacji, czyli dalsze powiększania wartości zobowiązań, ale wykonaniu tej operacji na szczęście „przyszłych” a nie „bieżących, czyli wymagających natychmiastowego wykupu”. Rolowanie obligacji to typowe oszukiwanie się i „zamiatanie problemu pod dywan” poprzez odwleczenie nieuniknionego, to znaczy totalnej przeceny wartości udzielonej Grekom pożyczki, której przecież nie mają z czego spłacić. No, teraz już mają, bo daliśmy im na to środki w postaci kolejnej pożyczki.

Wyobraźcie sobie Państwo, iż tego typu decyzje są podejmowane nie tylko w aspekcie greckich obligacji, takich nadmuchanych balonów jest więcej. Rozejrzyjcie się, czy przypadkiem „Wasze” firmy nie kupiły w czasach bumu jakichś nieruchomości traktując je jako inwestycje, czy nie udzieliły pożyczek niepewnym Klientom, czy nie mają magazynów wypełnionych szrotem, którego dziś nie sposób sprzedać za „ewidencyjną cenę”, czy nie zainwestowały w jakieś wysoce cenne „papiery, udziały lub akcje”?

Co łączy te wszystkie inwestycje? Słaby wzrok zarządzających (wolą nie widzieć problemu) i wielka nadzieja. Nadzieja, iż kiedyś, może za miesiąc, dwa, rok, dwa lata lub w jakiejś dającej się przewidzieć przyszłości wycena naszych inwestycji wróci do „normalnego poziomu” i wówczas nie trzeba będzie wykazywać papierowej straty i pożegnać się z realnymi gotówkowymi premiami.

Metoda wynagradzania zarządów na zasadzie opcji na akcje też ma swoje za skórą. Całość polega na słusznym założeniu, iż należy powiązać cele menadżerów z celami akcjonariuszy, którym zależy przede wszystkim na wzroście wartości ich akcji. Idea jest prosta, jeśli zarząd doprowadzi do wzrostu wartości akcji będzie mógł pewien ich pakiet na koniec kadencji kupić od nas po cenie ustalonej w kontrakcie. Jeśli w kontrakcie ma 15 zł za akcję a na rynku spot jest 20 zł za akcję to z opcji z pewnością skorzysta, pewnie natychmiast potem papiery zbywając i kasując do kieszeni nadwyżkę. Zarobimy i my (bo wartość naszych akcji wzrosła do 20 zł) i zarząd dzięki realizacji i spieniężeniu potem opcji.

Problem polega na tym, że tak fajnie jest tylko w teorii. Ludzie zarządzający przedsiębiorstwami są zazwyczaj na tyle inteligentni, aby dostosować się do oczekiwań i zrobić wszystko co potrzebne do ich realizacji. Na czym więc się oni skupiają? Na wykonywaniu czynności podnoszących cenę giełdową akcji przedsiębiorstwa i tylko na tym. Reszta ich nie interesuje. Niesprawdzone informacje szeptane, cudowna przyszłość i wspaniałe perspektywy w raportach giełdowych, zapowiedzi fantastycznych przejęć, odkryć i operacji to jest to, na co możemy liczyć. Bo to kreuje cenę, którą uznaliśmy za w pełni reprezentacyjną i „rynkową”. Tylko potem zostaje szara rzeczywistość, rozczarowanie i powrót do normalności, również w temacie „wykreowanej wartości akcji”, ale kadencja byłego zarządu już się zakończyła i premie zostały zrealizowane.

Nota bene, przy okazji debiutu Facebooka dowiedzieliśmy się, iż na tak zwanych rozwiniętych rynkach istnieją też tak zwani gwaranci emisji, w tym przypadku były to dwie potężne grupy finansowe: Morgan Stanley i Goldman Sachs. Wspomniani gwaranci mieli za zadanie dbanie o to, aby w krótkim czasie następującym po debiucie ceny akcji w obrocie rosły lub co najmniej nie spadały i uzyskiwali to broniąc kursu własnymi wzajemnymi transakcjami.

Na koniec oczywiście okazało się, iż „cena emisyjna” była nieźle zawyżona, co można zresztą było łatwo zweryfikować poprzez wyliczenie banalnie prostego wskaźnika „cena przez zysk”, który mówi nam o spodziewanym okresie zwrotu dla potencjalnych inwestorów w akcje przy obecnej zyskowności i który dla onego przedsiębiorstwa liczony dla ceny emisyjnej wynosił jakieś mniej więcej … 100 lat. Trochę długo jak na … branżę szybko zmieniających się technologii.

Są ludzie, którzy twierdzą że gospodarka to obieg zamknięty, co znaczy, iż jak ktoś traci, to równocześnie ktoś zyskuje. Oczywiście czasem traci tysiąc ludzi po złotówce, a zyskuje jeden człowiek tysiąc złotych. Nie wiem, czy przypadkiem tak lub podobnie nie było w tej sytuacji.

A dla tych co stracili, mogę dedykować słowa Szwejka z powieści Jarosława Haszka: „Nie należy się denerwować, bo nerwy szkodzą zdrowiu”.